本文系贾康先生在交子新年系列活动普惠金融创新发展（成都）大会上的发言（2024.1.24）。

　　谢谢主持人。尊敬的到会各位领导，各位专家，各位嘉宾，大家好！我发言的题目，是结合着以金融创新支持实体经济升级发展，谈一些自己研究中形成的认识，和各位做交流。

　　当下大家都高度关注贯彻中央一系列重要指导文件和金融工作会议精神过程中，要切实重视金融为实体经济升级发展服务，深化金融改革，打造金融强国，防范风险，支持现代化战略的贯彻实施。在我们西部，特别是在西部强劲增长点的成都，怎样乘势打开新局面？这和金融方面的创新发展密切相关。中央已经给出了要做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章的工作任务，相关的创新发展，我认为需要首先有一个对于金融的通盘认识，把握其中至少八个方面的势在必行。

　　第一，以金融创新支持我国实体经济升级发展势在必行。这其实也正是“问题导向”的。我的印象比较深刻：以往中央金融工作会议已经有过非常强调的指导方针，就是要克服金融脱实向虚的偏差。中国现代化进程正在处于实现高质量升级发展而“引领新常态”的阶段，我们已经成为所谓“世界工厂”，制造业在全世界规模第一，但是“中国制造”必须升级为“中国创造”、中国智能制造，要达到这样的新境界。金融是现代经济的核心，这个核心实际上可以理解为整个国民经济机体的心血管系统，即中央表述的国民经济的血脉，它这个核心意义与重要性是非常明显的。但是客观上讲，金融又有异乎寻常的防范风险的必要性，处理得不好“核心”有可能变成“空心”。亚洲金融危机、世界金融危机都使我们认识到,这样的风险如果比较集中地爆发，对于经济社会的不良影响是非常显著的。我们自己如果比较直率地说，中国改革开放以来，也曾经有过局部的教训。比如曾在温州出现过“跑路事件”，这个局部危机发生的当时，也实际上震动全局，国务院领导坐镇杭州贴近指挥来采取一系列特定措施，以平息这个风险的不良影响。那么它之所以发生的基本脉络，据我过去的调研和了解，是在前期过程中，常规金融不能把阳光普照到温州有特色的区域发展中大量的微观市场主体身上，民间出现抬会、摇会、“”，有所谓“灰色与黑色金融”，到整体发展表现出强劲势头以后，“温州模式”曾经在争议中走到被基本肯定——甚至说温州模式和苏南模式的竞争中间温州模式胜出了——而在资金力量似乎雄厚起来之后，这样一种不是以常规金融支撑着的资金力量，可以追逐着短期利益形成“温州炒房团”，常规的金融实际上被边缘化，而越来越多形成了高利贷的作用空间，也同时累积着风险。世界金融危机冲击到来之后，这种区域内有特色的资金链的脆弱性，就马上暴露出来，局部危机以“跑路事件”爆发。事态最后终于得到平息之后，非常令人遗憾，我们看到的是温州产业空心化的威胁表面化了。当然，以后温州成为金融综合改革实验区，经过努力实体经济得到了恢复和有了在新起点上的发展，但总结我们本土这样的经验教训，仍然是很有必要的。

　　中国总体上的“后发优势”非常值得看重，但是我们亟需把握好避免落入中等收入陷阱的战略思维。这个概念，过去领导人专门说过，后来可注意到，学术界有争议，有人甚至说对于中国来讲不存在中等收入陷阱威胁，它是个伪问题，会一路走到高收入经济体。然而最近几年我们已经看得很清楚，感受到了依全球统计现象概括的这个中等收入陷阱带来的考验。对此我们没有别的选择，一定要以升级发展来爬坡过坎，以求现代化之路行稳致远。金融的出发点和归宿，就是要支持整个国民经济生命机体的健康可持续发展，这个心血管系统核心地位的作用意义，其实就体现在这里。所以，怎样更好地在金融创新这方面来支持实体经济升级发展，是首先要在战略思路层面处理的一大命题。

　　第二个方面，我愿意强调，我国金融创新可以归结为金融机构和金融产品的多样化改革，形成无缝对接的金融与资本市场，也是势在必行的。问题导向之下，实际上这暗含一个对于我们现在金融与资本市场并不完备的判断，所存在的问题我愿意把它直率地指出：是存在过度垄断的特征——当然这可直称为一种弊端。实话实说，金融是很特殊的行业，它不可能“完全竞争”，金融业的牌照——持牌准入，要比别的行业更严格，因为它一旦出了问题，这种风险有可能迅速传染，必须要有更系统化、专业化的监管。这种不充分、不完全竞争的特点，我们也可说是有特定的垄断因素。然而金融领域里，却要防止过度垄断。我们从原来的传统计划经济体制转轨，走到现在，是从过度集中往下调整，而金融方面我认为现在仍然存在着没有调整到位的过度垄断因素，这是我们必须面对的真问题。创业创新中间，如何满足各类融资需求促使各市场主体抓取不同产业、不同类型企业发展的机遇，和这个问题的处理息息相关。传统常规金融的低利贷，往往不能够充分地向市场主体提供，特别是对于大量的中小微企业（尤其是小微企业），它们融资难、融资贵问题是非常明显的。只靠常规金融的“平价贷款”显然还不够，我们已有多样化中的公司的探索，由它就有了有别于“低利贷”的“中利贷”的特征；还有直接金融概念下的股权、债权融资等等——这方面需要形成有效供给的体系。这样一套体系合成的，应该是多种类别、多种期限、多种方式的金融产品，由多样化的金融机构专业化地提供出来，各有对应而无缝连接形成对于多种实体经济层面市场主体、市场成员融资需要的一个多样化的供给体系。这个供给体系的成功，即金融生态的高水平，应该体现为把那种古往今来一直存在的高利贷边缘化、挤出去。这种高利贷是以灰色或黑色的状态存在着的，任何经济体实际上不可能完全把它消除，但我们一定要努力地使高利贷的实际作用空间最小化，它负面的风险因素影响趋于最低化。

　　论证我国这个“过度垄断”问题的存在，可以以由直观的市场表现来说：这两幅图形打出来是依据2016年数据的处理，而其基本特征是延续到现在的。在图1我们可以看到，把中国的A股和美国股市的情况做个对比，中国按净利润排行出的十大上市公司，是清一色的银行与金融机构，而美国方面，第一位的是信息革命中间涌现出来的高科技头部企业苹果，第二位确实是银行——摩根大通，第三为实体经济的宝洁公司，第四是富国银行，第五又是微软了——这是2016年的排名，前十位里有四家银行与金融机构，更有其他实体经济方面的龙头企业。这种由市场竞争形成的结果说明什么？就是在市场发挥资源配置作用过程中，美国市场上的表现是银行、金融机构和其他实体经济头部企业，是都有可能在竞争中进入第一阵营取得最高水平投资回报的，这样也说明美国场景下，由于有较充分的竞争，不可能形成前十位清一色都是银行的状态。这也可以再由图2来佐证：把A股的各行业数据与美国股市上各个行业数据做个直观的利润水平对比，看得出来，美国第一位的是高科技——软件和服务，第二位确实是银行，盈利水平则是从高到低比较平滑地往下演变。这么二三十个行业里利润水平平滑的演变说明什么？所谓平均利润率规律，永远不会把所有行业的利润率都真的拉平，但是在它具有这样一个调节取向作用的过程中，相对充分的竞争使高与低的演变，是一个平滑曲线；而中国方面，不仅是银行居第一位，而且它是鹤立鸡群，雄视其他所有行业：第一位银行的获利规模超出第二位看起来有七、八倍之多，而且第二位又是跟金融服务有关，第三是化工，第四是建筑……比较之下差异如此悬殊，说明什么呢？合乎逻辑的认识，只能说是确实存在着过度垄断因素，才能造成这样的结果。这就印证了我们中国必须在金融多样化的改革中，使市场和金融相关的要素，能够更充分地竞争性流动，来消除过度的垄断，而提高整个金融功能的综合绩效。

　　第三，应该明确强调，中央早已经指出的要逐渐提高中国直接金融的比重，也是势在必行的。中国金融体系现状中，直接金融（包括股市、债市、私募等）仅占整个融资供给量的20%左右。这样的一个比重，实际上联系到中国的宏观杠杆率居高不下，广义货币供应量M2和GDP之比，高达250%左右，这几年有不少研究者在这方面认为，弄不好大祸临头。我们还不太同意这样的看法，因为中国有特殊性——这个特殊性之一就是中国的直接金融比重太低了，跟美国正好相反，美国是直接金融占到80%，我们是间接金融占80%。间接金融最代表性的就是银行贷款，这些贷款放出、收回会在广义货币供应量里面不断加入累积计算，这样形成的广义货币供应量的统计结果，给人直观感受就是货币供应与GDP之比太高。其他的经济体历史上也曾经出现过类似情况，发展相对成熟以后就不会这样。美国是比我们低一半以上，但要注意到金融体系结构明显不同。现在中央已经指出，不要只看社会融资总量和广义货币供应量，更要看物价——这么多年来，喊了这么多遍狼来了，我们的物价却一直波澜不惊，甚至现在有人认为还有通缩压力，这说明什么？物价是经济的温度计，当物价迟迟没有往上形成通胀压力特征的情况下，我们还不必太在意特定因素造成的宏观高杠杆率（当然要继续跟踪监督它）。客观上中国这样一种间接融资起主要作用的情况，使债务资本化的比例、要素流动和重组的机制都不够充分，很不利于支持信息革命时代的前沿创新。因为企业在创新发展过程中现在最前沿的互联网+，与其风险类型相联恰恰是成功率很低，这与原来大量经济发展活动的风险类型已大相径庭——原来以银行贷款支持投资和生产经营，一定是注意严格防范风险，一向有个沉重的“道德压力”即银行贷款的来源是吸储，是老百姓的血汗钱，所以早早形成了风控环节签字者责任终身追索的规范，只要你活着，你签字的这个贷款出了问题，拿你是问。我也问过银行系统的工作者，我说他那点儿工资能承担什么样的责任？人家说这可不只是工资补偿的问题，那可能是牢狱之灾的问题了。由此而言，为了防范风险保证贷款安全性，自然而然会形成企业家所抨击的“银行的当铺思维”，我如果在那里负责风控签字，我也一定是当铺思维，没有抵押物我敢签这个字吗？这样保证了安全性，但是不能适应互联网+前沿创新方面的那个低成功率——它那个低成功率，实是少数成功则全局皆活。对这样的一种创新活动给予的支持，更合适的是直接融资，股权投资，一直到最前沿的风投、创投、天使投这样的资金支持。发展这种直接融资，才能够适应我们在全球竞争中追赶硅谷引领的创新大潮这一客观要求，形成实现中国现代化创新发展“第一动力”里非常关键性的组成部分，如愿体现出金融对于经济社会全局的支撑作用。

　　所以，得承认中国间接金融为主这样一个局面，客观上不利于创新在前沿上支持我们加入全球竞争使企业家精神充分发挥，使要素充分流动，适应升级发展中竞争性、流动性上的客观需要。怎样扩大创新的弹性空间，释放供给侧的潜力？提高直接金融的比重是势在必行的。美国的经验，给了我们发达经济体方面基本经验的一个代表，我们需要借鉴这种国际经验，再结合中国国情积极发展直接金融。

　　第四，与我们会议主题——普惠金融有密切联系的政策性金融，需要在战略层面上充分考虑，以健康可持续的政策性融资体系匹配金融创新支持超常规发展，是势在必行的。我们国家的政策性金融发展，确实经历了曲折。我记得很清楚，上个世纪80年代后期就意识到了，银行系统的“安定团结贷款”不符合商业银行业务的客观规律，必须把政策性的贷款发放和商业性贷款分开，分道扬镳。所以组建不同的机构，政策性银行首先在国家层面组建了国开行，以后有了后续建立的其他国家级政策性金融机构，也有了地方普遍的探索。地方上那么多的政策性信用担保机构，就是地方政策性金融的体现。贴息也是政策性金融，产业引导基金同样是政策性金融。在国际国内经验来看，对于小微、三农、科技创新等方面，还有中央现在强调的绿色金融、普惠金融，其实都需要从正面来考虑怎样合理匹配上政策性的支持机制。

　　在普惠金融概念之下，我认为现在应该注意到，商业性金融领域里已有相关于它的积极进步，比如数字平台头部企业依靠大数据、云计算，可以设计好可运行的软件，在网上接受申请，像阿里公司早就说，是零人工干预情况下自动处理申请信息，来判别风险度，不断发放这种，实际上可以达到持续运行。这是一个非常值得肯定的创新。但是它还有其局限性。这种靠信息技术在商业化金融轨道上的范围扩展，值得重视和肯定的同时，它的局限性表现是什么？它要依靠大数据库里的电子痕迹来判别具体项目存在的风险度，如果正好碰到的是三农概念之下的草根创业创新活动，没有什么电子痕迹，它就无法给出在这种技术支持之下的融资支持。还有类似的一些小微的技术创新企业，也会碰到类似的情况。所以仍然需要以必要的政策性金融创新来克服不利因素争取“守正出奇”的发展。

　　全面来看，对小微企业、三农创新增长点等的金融机制支持，我认为在战略考量上是需要使政策性金融和商业性金融协调呼应的。比重上，商业金融当然首先是大头，但意义上至少要等量齐观，因为中国必须贯彻追赶-赶超的“三步走”和现在中央已确定的“新的两步走”这样的现代化战略，那么就需要充分调动政策性金融的功能潜力。而接着要说，这个体系跟财政息息相关。政策性金融实际上离不开财政后盾的支持。像我们过去早就有的财政贴息，在疫情爆发之后发挥了非常重要的作用：2020年特别国债筹得资金中，专门调出两千亿元由中央直达到基层,为小微企业解困形成财政贴息而带来的优惠贷款，维系了他们的生存，从而维系了中国最基本的就业面，维系了社会的基本稳定，这对于全局的意义是非常值得看重的。这个经验值得总结，以后在必要的时候可应用于未来实践。

　　已可初步总结的政策性金融机制，我认为有这么几句话，值得进一步于实践中认识和丰富。首先政策性金融的来源是公共资源，就是以财政资金为后盾。比如说，国开行的资本金是财政投入，而且当时财政承诺以后还要给它补充资本金提高资本充足率。这个机制到底怎样做得更合理、更可持续，可以进一步探讨。“政策性资金”后面跟着，要有“市场化运作”，一定是跟市场兼容才行，再有就是“专业化管理”和“追求杠杆式的放大”。在我们地方层间，四川也好，成都也好，其实都会碰到这样的情况：政府的资金是有限的，有限的资金怎么“四两拨千斤”，怎么发挥乘数放大作用？以“政策性资金”对接“市场化运作、专业化管理”，追求的就是“杠杆式放大”。贴息的机制是什么？你贴上的那几个百分点，它的倒数就是放大的倍数，比如贴五个点的息就解决了问题，是把5%的倒数——20形成倍数的这样一个规模的资金，引入了政策目标上希望引入的那个支持对象领域；政策性信用担保，它是把贴息组团化打包，一批项目以几个百分点的代偿损失的控制，带出全局100%规模的资金形成政策性倾斜支持作用。产业引导基金也是这样，母基金不能直接上阵去对应一个个产业政策、技术经济政策取向下应支持的项目，它是要引出一批非政府主体为主的子基金，带上好的机制，使子基金在承担风险情况之下贯彻产业政策去确定具体支持项目，也是一个以放大乘数才能可持续运行的。普惠金融这方面，我们予以高度重视之后，还有继续作出大量积极探索的必要性。现在已经有长足进步，但是就客观的需要而言，我们还必须在这方面进一步认识规律，总结经验，推出普惠金融发展的新局面。

　　第五，是在金融创新中间对接互联网+为代表的第三次产业革命势在必行。最开始互联网+的金融，并没有戴这个帽子，比如多少年前我就听说华为利用它自己的装备和技术服务供给能力，在全球最欠发达的撒哈拉以南区域，跳过了门店银行的发展阶段而直接发展出那个区域的手机银行系统，那就是互联网+的创新，就是所谓科技金融、数字金融于中国成功的“走出去”轨道上的应用。后来大家越来越看重正面表述的科技金融、数字金融这样概念，这一次中央所提五大文章里除了普惠金融，对科技金融和数字金融也特别加以强调。我们显然再也不可和产业革命的历史机遇擦肩而过，数字金融在数字经济发展中间正不断展现它的新意、冲击力，以及它“颠覆性创新”的空间。比如我前面说到的平台巨头，把大数据、云计算用于的普惠金融的特点，既有经济价值，更有社会价值，直接配合着脱贫攻坚战，使社会成员更好共享改革开放的成果。穷乡僻壤的一些草根人士，包括由于种种原因可能没有受多少教育的女孩子，都可能以淘宝这样一个方式开始创业创新，而且在全国后来很快发展出一批淘宝村、淘宝镇，这是过去难以想象的。这样一种科技金融、数字金融发展的空间，还相当巨大，而且还得继续追赶国外原创技术与机制创意带出来的一些新的赛道。平台头部企业的“完成整改”，中央已经讲了将近两年，2023年有李强总理主持完成整改主题的座谈会，我认为这是一个重要的契机。我们在必要的整改之后，一定要让平台企业按照互联网+创业的特殊规律，继续由少数的平台企业带动上下游整个的产业链、产业集群，要抖擞精神急起直追。

　　还有第六个方面，是以PPP“政府和社会资本合作”的投融资机制创新支持“有效投资”与民生改进，在中国势在必行。PPP在2014年作为我国重中之重的创新事项，其后发展过程中有过起伏。这几年曾经为政治局特别强调之后，实话实说，又由于财政部两个相关主要机构的领导都出事儿，大家不得不停下来看怎样做整改，怎样使它的规范性得到保证。最新的指导精神已出来了，发改委、财政部等部门联合发文指出，要有新一轮PPP更高水平新模式的发展。我们在文件的指导精神之下，应注意把这方面的潜力充分调动出来。政府和社会资本合作，我认为至少有六大正面效应。首先，是使政府在明显受资金约束的情况之下，履职可以追求胜任愉快，就是政府以较少的入股，发挥乘数放大作用，带出的是非政府主体来把其他的大头股份加入，双方以平等伙伴关系签合同来做重要的项目建设。第二，是它有1+1+13的绩效提升机制，政府、企业和专业机构各自的相对优势合在一起，是明显造福于公众的，显然不仅是加快这些重要的基础设施、公共工程的建设，而且可以提高综合绩效水平。还有第三，很多企业作为市场主体在有偏好跟政府合作、于长期内得到“非暴利但可接受”投资回报水平的情况下，可以取得更广阔的活动舞台，这是打造高水平社会主义市场经济体制的重要方面。第四，它显然是扩大内需和优化结构的结合事项，在支持引领新常态、增强发展后劲。第五，它可以使强调多年的混合所有制改革以“形势比人强”的方式往前推进。实话实说，在联通等的混改这方面，我们还迟迟没有看到公布出来多么成熟的经验，但是大量的PPP，它一个个的特殊项目公司，都是混合所有制。这个混合框架中，政府方面天然就不想一股独大（这个潜力空间在我们西部我觉得应特别得到重视）。另外第六，显然对于经济社会全局进步的促进意义来说，PPP是特别需要法治化条件来保障的，它会倒逼法治化、阳光化。一个项目一做25年、35年，40年，甚至特殊情况下有更长的时间段，没有法治保障是无法想象的。政府和企业，要以平等民事主体身份来签协议，因而政府必须自我革命，放低身段，改变过去的思维定式——我就是大拿，我就是来掌控的，脱开这样一种老传统的惯性，真正和企业形成一种自愿签约而长期合作的良好机制。PPP已经有很多我们可以观察到的具体案例，时间关系不展开。它跟东部、中部、西部的地缘关系、在区域分布上的差异，关联性已经不大。作为一种超常规的守正出奇，它在欠发达区，往往还更容易引起重视，更容易支持欠发达地区、发展靠后区域以守正创新、守正出奇打开新局面的努力。在发展过程中，实话实说，一些沿海财力比较雄厚地区往往不太看重PPP，后来当然也有浙江从特色小镇开始高度重视的例子，有了一些发展。在中部、西部，反而在前些年，自然而然地让财力紧张的地方政府更为重视这样一种方式，进而积极地以超常规的路径来支持自己发展战略更好贯彻实施。

　　另外还有：中央层面要掌握的我国的金融改革中,一定还要积极创造条件实现人民币资本项目下可兑换，以此来决定性地促进人民币国际化势在必行。地方主要是应关注这个态势。行长卸任之前，他甚至说这样做的条件已经成熟，反而是一些学者认为不成熟。实践中，我们现在确实还不敢贸然作出这“惊险的一跃”，但是如果说中国实行现代化，没有这个惊险的一跃，却是不可想象的。只有在资本项目上实现了人民币可自由兑换，人民币才能初步具备一个真正国际硬通货基本完备的要素，然后再让全球来认识愿不愿意持有人民币不仅作为结算手段，还要作为贮藏手段，特别是什么时候可以跟美元一样有避险功能？这是一个几十年奋斗中要做的事情，但前提是一定要创造条件，掌握时机，迈出这个惊险一跃性质的人民币资本项目下可兑换重大改革措施。

　　最后一条，是我认为金融创新发展、风险防范，要非常注意总结经验，正确处理好“发展中规范”与“规范中发展”的权衡关系势在必行。讲这样一个关系，实际上首先要认识到，创新就必须给出试错空间，如果说“发展中规范”和“规范中发展”都很重要，它却有个排序方面不容颠倒的内在逻辑。试想，创新的源头是原始创新，它是无法先讲规范的，需要在试错中及时跟踪、防控可逐渐认识得八九不离十的风险因素，然后紧跟上实施规范性发展。所以，两个概念的重要性都是显而易见的，都有必要性和重要意义，但是顺序上，是不可把它们排错的，如果上来先讲“规范性发展”，而真正的创新活动必须要冲破一些条条框框，要认识一些我们过去还不认识的规律性的东西，那么这个规范如何首先形成一个白纸黑字的依据呢？是无从下手的，那等于说，规范中才能发展，也就是我们守成而已，不可能得到有创新成功可能的弹性空间。“发展中规范”是合乎这个初始条件的，创新中一定是发展试错在先，但是要注意总结经验，如何规范？要紧跟在其后。掌握好这两者的权衡关系。我认为在普惠金融的发展，以及我们还要发展养老金融、绿色金融，数字金融科技金融等等的这些创新活动中间，对这两者的权衡，实践中一定会有意见分歧，而我们要努力来凝聚共识，处理好这样一个必须正确掌握的权衡关系。

　　华夏新供给经济学研究院是由贾康、洪崎、白重恩、王庆、姚余栋、黄剑辉等12位学者发起设立、经政府管理部门批准成立于2013年9月的新型“民办非企业”智库组织。

　　成立以来，华夏新供给经济学研究院通过构建跨界合作的“中国新供给经济学50人论坛”、“中国养老金融50人论坛”和“中国碳中和五十人论坛”（成员和研究员来自于国家有关部委和研究机构、著名高校、一流智库、国际投行、国内金融机构等），举办了100多场学术论坛及研讨会，出版了《新供给：迈向高质量发展》、《构建开放型经济体的战略研究：从“十三五”到2049》等几十部新供给经济学研究系列专著和编著，形成了一批高质量的智库研究成果，在基础理论研究、决策咨询、公益性学术论坛、前沿重大课题研究等方面，取得了卓越成效，多次为国家重大决策建言献策，获领导人肯定性批示；同时，注重加强与国内外智库、政府机构、市场和社会组织交流与合作，努力建设成为特色鲜明、跨界合作、具有高学术品味和国际影响力的新型高端智库。